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來源：六里投資報
著名分析師、蓮華資管首席投資官洪灝，近日在與瑞士寶盛的月度對話中，談到了一系列政策細節(jié)即將落地對2026年市場走向的影響，以及AI泡沫、人民幣、大宗商品等近期市場密切關注的問題。
洪灝認為，明年政策重心從外部貿(mào)易競爭重新轉(zhuǎn)向國內(nèi)經(jīng)濟建設，是一個大概率事件，
如果經(jīng)濟表現(xiàn)不太差，股市在政策支持下應該還是有所期待。
關于美國AI行情，洪灝指出當前估值已處于歷史高點，
但泡沫破滅的條件——流動性弱化，杠桿率過高等，暫時都還沒有看到，
短期內(nèi)妄談泡沫破裂，“還是過早”。
在資產(chǎn)配置上，他認為在美國相對表現(xiàn)已經(jīng)見頂，同時在美元匯率未來幾年很可能會走弱的背景下，
建議投資者如果有100塊錢的投資組合，拿出來50塊錢投非美，
此外，洪灝強調(diào)人民幣被嚴重低估，
人民幣最近已經(jīng)連續(xù)走強了，回到7.05這么一個區(qū)間，這應該是升值趨勢的一個開始。
在中國科技領域，他繼續(xù)看好在AI方面領先的企業(yè)，認為中美技術(shù)差距正在縮小。
此外，大宗商品因AI發(fā)展帶來的資源需求增加，以及經(jīng)濟短周期進入中晚段的規(guī)律特點，未來幾個月仍有望保持強勢表現(xiàn)。
投資報（liulishidian）整理精選了洪灝分享的精華內(nèi)容如下：
從貿(mào)易競爭
轉(zhuǎn)向國內(nèi)經(jīng)濟工作建設
主持人：此前科技一類的成長股明顯承壓，反觀價值和周期股就比較受資金的青睞。
那明年經(jīng)過這幾個月的整盤以后，中國股市還能不能延續(xù)上升的行情呢？
洪灝：我覺得，首先今年跑得非常好，
從經(jīng)濟周期的角度來看，我們已經(jīng)運行到了一個短周期的高點。
所以要維持這樣的優(yōu)異表現(xiàn)，其實在明年是需要一些政策扶持的。
我們知道，明年是五年規(guī)劃的第一年，
一般來說，它出政策的概率都是比較大的，而且力度會比較大。
在最近的一些高層會議的報道中，
我們也看到了，貨幣政策會保持適當?shù)膶捤?，同時繼續(xù)加大財政力度等等，這個是大的方向。
我想經(jīng)濟上，從今年跟美國的貿(mào)易競爭，重新轉(zhuǎn)移到國內(nèi)的經(jīng)濟工作建設中，是一個大概率的事件。
所以，如果2026年經(jīng)濟不會表現(xiàn)太差的話，其實對股市我們應該還是有所期待的。
AI估值達到高點
但妄談泡沫破裂還是過早
主持人：您認為美國AI首先有沒有泡沫？如果有的話，它有多接近這個泡沫的破滅呢？
洪灝：泡沫肯定是有的，
你看整個市場對于它們未來的預期，以及最近出現(xiàn)一系列AI公司互相投資，互相下訂單的一個現(xiàn)象。
其實這些類似現(xiàn)象，我們在2000年泡沫的頂部也見過，
但是這一次有一點我覺得可能不太一樣的地方，
一直到今年上半年，我們看到這些科技巨頭的資本開支來源還是自己產(chǎn)生的現(xiàn)金流。
這些企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，它們的利潤率以及增長率還是非常高的，
那些全世界最大的公司以非常高的雙位數(shù)的速度來增長，這是很難得的。
但是估值上，我們也回到了歷史的高點，
美國市場其實在歷史上達到如此高估值的次數(shù)，是屈指可數(shù)的。
所以不能夠說這個市場不貴，
因為市場很貴，所以我們認為它估值上是有泡沫的。
但是，另一方面，我們也看到了，
這些科技巨頭，它的成長速度，并沒有因為短期的一些因素而慢下來，反而是繼續(xù)在高速增長的。
所以泡沫肯定是有的，但是，有沒有泡沫和泡沫什么時候破滅，這是兩個完全不同的問題。
俗話說得好，“這個市場有可能會持續(xù)不理性，一直到你破產(chǎn)為止”，
所以泡沫爆破的擇時問題，它是一個更大更難回答的問題。
一般來說，泡沫要破滅的時候，往往是流動性出現(xiàn)了原因，
或者是因為整個市場的杠桿過高，出現(xiàn)了被迫的平倉，
或者是美聯(lián)儲收緊。
比如說像2000年那一次的泡沫，就是因為美聯(lián)儲收緊貨幣政策，以及2007、2008年也是。
另外一個條件，就是說整個市場，整個經(jīng)濟體里，它加的杠桿，杠桿率過高。
杠桿率過高，導致整個經(jīng)濟的運行和市場的運行，對于流動性條件的變化非常敏感。
目前泡沫爆破的充分必要條件，其實我們暫時還是沒有看到的。
我們剛剛看到比如說美聯(lián)儲已經(jīng)開始降息了，以及美聯(lián)儲開始了重新擴表，買400億美元的短期美債等等。
這一些，顯示短期流動性的條件還是比較充沛的，
同時我們自己的模型和指標也指向——流動性條件將在未來的幾個月里邊際改善。
所以，我覺得此刻我們?nèi)ネ勁菽赡芤剖裁吹?，我覺得還是過早。
但是必須要強調(diào)的是，現(xiàn)在估值已經(jīng)非常貴了。
一般來說，估值在這個水平里，美國市場未來7到10年，它平均回報率就是非常低的個位數(shù)。
這些都是我們在現(xiàn)階段投資這些高成長、高估值板塊里，需要注意的投資風險。
投資組合
拿出一半投非美
主持人：另外一個問題，當然我們知道貴，可能還沒有到頂峰，那現(xiàn)在的策略應該是怎么樣呢？特別是在美股這一塊，新的錢應該繼續(xù)買美股，還是去看其他一些國家。
洪灝：其實今年我們在展望下半年的時候，已經(jīng)在建議客戶把美股贏來的錢投到非美的市場去。
這個主要是因為美股的歷史表現(xiàn)，相對于其他市場，都已經(jīng)達到了歷史的極致。
就是說你再奢望美股繼續(xù)跑贏，我覺得這個期望可能是有點不切實際的，這是第一點。
第二點，美元貶值的問題。
我們知道明年的美聯(lián)儲主席要換屆了，那換上來肯定是特朗普選定的人選。
特朗普本身自己是非常偏向貨幣寬松，用貨幣政策去做大股市泡沫。
如果是這樣的話，我們覺得美元匯率的貶值壓力，還有美元信用的問題，會越來越突出。
所以，我們最近也會看到貴金屬上漲的勢頭非常猛，
因為所有的人都在計入美元信用出問題的概率。
在這樣的背景下，如果美國的相對表現(xiàn)已經(jīng)見頂，同時美元的匯率在未來幾年很可能會走弱，
這是投非美市場一個非常好的背景。
其實到了2025年，我們看到非美市場的表現(xiàn)是遠遠好于美國市場的。
種種跡象都表明，2025年出現(xiàn)的這些蛛絲馬跡，在2026年很可能會被越來越多的人接受。
人民幣肯定是
被嚴重低估的貨幣
主持人：還是想問一下洪總對于人民幣的看法，人民幣能不能保持平穩(wěn)甚至適度地升值呢？
洪灝：人民幣肯定是一個被嚴重低估的貨幣。
你看過去這么多年我們積累的外貿(mào)盈余，但是我們外匯的儲備其實沒有變，
所以，其實有大量通過出口賺來的外匯，滯留在海外市場，
或者說他通過一帶一路的策略，投到了海外的市場。
我們看到，中國出口如此龐大的相對優(yōu)勢，并沒有反映在我們?nèi)嗣駧艆R率里。
盡管今年的人民幣名義匯率，相對于美元是略漲的，
那這應該也是2021年以來人民幣第一次年度的升值，今天我們已經(jīng)回到了7.05的區(qū)間了，
但是我相信這么一點點的名義匯率升值，并沒有真實地反映人民幣匯率升值的潛力。
同時如果你看一下人民幣的實際匯率，
就是通過購買力平價調(diào)整的人民幣的實際匯率，其實在過去幾年是貶值了25%，甚至更多。
這跟我們出口的強勢，出口的盈余，是嚴重不匹配的，
所以，如無意外的話，我們應該會在2026年看到人民幣升值。
我們現(xiàn)在看到的人民幣最近已經(jīng)連續(xù)走強了，回到7.05這么一個區(qū)間；
我覺得這應該是我們升值趨勢的一個開始。
繼續(xù)投中國AI領域
領先的一些公司
主持人：展望2026年的話，我們應該怎么去部署中國科技板塊的部分呢？
洪灝：我相信我會繼續(xù)投在中國AI領域領先的一些公司。
具體的名字我們就不說了，因為畢竟有合規(guī)的要求。
很明顯，AI的投資還是靠規(guī)模的。
中美兩國在AI科技上的差距已經(jīng)明顯縮小了。
如果是這樣的話，中國既有科技上的優(yōu)勢，又有資源上的優(yōu)勢的，
比如說，有的公司本身就能夠產(chǎn)生巨大的現(xiàn)金流用于投AI，以及獲得政策上的支持；
其實大家一看，就是那么幾家公司，而且這個趨勢會越來越明顯。
所以，如果投AI的話，我們會繼續(xù)投現(xiàn)在已經(jīng)嶄露頭角的這些公司，
以及一些大型的、從以前的科技公司、互聯(lián)網(wǎng)公司轉(zhuǎn)型成為AI公司的一些領頭羊。
未來幾個月
大宗商品會繼續(xù)有所表現(xiàn)
主持人：最近越來越多的投資人用科技的角度去推工業(yè)金屬的行情。比方說儲能對于鋁材料的消耗，或者是AI服務器它連接的時候要用到大量的銅線等等。
洪總，您是用什么角度去分析大宗商品在明年的行情呢？
洪灝：這也是非常有意思的一個話題。
因為最近大宗商品整體的表現(xiàn)非常強勢，
即便原油還是稍微有點弱，因為原油的地緣政治因素非常復雜。
但是整體來說，我們看到貴金屬、工業(yè)金屬、有色金屬，表現(xiàn)都非常棒，稀土表現(xiàn)非常的棒。
一部分原因是AI的發(fā)展需要巨額資源的投入。
我覺得這是跟以前科技不一樣的地方，以前的科技比如說互聯(lián)網(wǎng)科技，其實人的要素投入還是比較多的。
但是AI，我們現(xiàn)在看到就是大規(guī)模地建數(shù)據(jù)中心，大規(guī)模地建發(fā)電站，
需要礦產(chǎn)去支持這些數(shù)據(jù)中心的建設，需要大量的稀土資源去做各種各樣的半導體產(chǎn)品等等。
所以，AI的發(fā)展讓我們這個社會的人的要素反而減少了，而資本的要素增多了。
這也是為什么從資本市場的表現(xiàn)來看，你看到的是大型公司的頭部效應非常明顯。
或者說互聯(lián)網(wǎng)更可能是一個普惠的科技，但是到了AI，它變成一個資源寡頭的科技，
這個趨勢很可能會越來越明顯。
你想一下，由于它是資本集中的一個科技進步，所以它對資源品的要求也會越來越高，就是大宗商品的要求也會越來越高。
如果是這樣的話，其實我覺得大宗商品現(xiàn)在的強勢，就很容易解釋了。
除此之外，其實我剛才開篇也講到了，就是我們現(xiàn)在運行到了經(jīng)濟短周期的中晚期。
中晚期它一般的表現(xiàn)就是說，大宗商品在這個階段會表現(xiàn)得比較好。
這個時候我們看到由貴金屬領漲的一個趨勢，它的強勢會逐步擴散到其他的金屬，
這是一個歷史的板塊輪動的規(guī)律，它是由經(jīng)濟周期運行的規(guī)律決定的。
所以我覺得在未來幾個月，由于AI的故事還是會繼續(xù)，同時經(jīng)濟周期還是如期運行到了中晚期，以及這個資金量，市場整體流動性是比較充足的。
這個流動性怎么樣去配置，我相信它會越來越多地被配置到資源品。
如果是這樣的話，我覺得的大宗商品在未來幾個月，還是會繼續(xù)有所表現(xiàn)。
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