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來源：中金點睛

　　中金研究

　　近日，甲骨文披露其高額資本開支計劃后，股價出現(xiàn)大幅回調(diào)，引發(fā)市場關注。我們認為，這一現(xiàn)象反映出市場對人工智能投資的邏輯正在發(fā)生轉(zhuǎn)向，單純依賴資本開支驅(qū)動的樂觀敘事或已不再占據(jù)主導，投資者開始重新審視潛在風險。那么，市場為何從樂觀轉(zhuǎn)向謹慎，投資者究竟在擔心什么？我們從投資回報、融資條件以及企業(yè)間關聯(lián)性三個維度，歸納了三大主要風險點。

　　1．資本開支大幅擴張，能否帶來真實回報？

　　本輪AI浪潮的一個顯著特征，是科技企業(yè)顯著增加資本開支力度，將大量資源投入到算力、數(shù)據(jù)中心等基礎設施建設之中。這一變化正在推動美國科技公司從傳統(tǒng)的“輕資產(chǎn)”模式向更具資本密集特征的“重資產(chǎn)”結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變。根據(jù)FactSet上企業(yè)三季報數(shù)據(jù)，五家主要超級云服務商（Hyperscalers）過去四個季度加總在AI相關領域的資本開支已達到3572億美元，而Bloomberg數(shù)據(jù)顯示市場普遍預計，到2026年這一規(guī)模將進一步擴大至約5000億美元（圖表1）。從現(xiàn)金流角度看，這五家公司用于AI的資本支出平均已相當于其自由現(xiàn)金流的約60%（圖表2）。其中，甲骨文的資本開支占經(jīng)營現(xiàn)金流的比例高達582%，意味著其自由現(xiàn)金流已無法覆蓋投資需求。

　　巨額的資本開支也引發(fā)了市場對于投資回報率（ROI）的擔憂。盡管AI被普遍視為未來最具潛力的技術方向之一，但截至目前，其商業(yè)化路徑仍不清晰，盈利模式尚處于探索階段，未來能夠轉(zhuǎn)化為多大規(guī)模的盈利，存在較高不確定性。此外，從經(jīng)濟學角度看，資本投入往往遵循邊際回報遞減規(guī)律，隨著投資規(guī)模不斷擴大，AI投資的邊際效率大概率也將降低。但AI投資的成本卻未見下降，一個現(xiàn)象是自2023年以來，計算機及信息處理設備價格仍在上漲，這與1990年代互聯(lián)網(wǎng)浪潮中資本品價格的持續(xù)下行形成對比。這表明，當前的AI投資尚未實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，仍處于“規(guī)模不經(jīng)濟”階段（相關討論請參考彭文生博士的報告《關于AI投資泡沫爭議的幾點思考》）。

　　上述擔憂意味著市場對股票估值的定價可能面臨重新評估。如果此前投資者對于回報的預期是過于樂觀的，那么預期將經(jīng)歷修正。甲骨文股價下跌也表明，單純依靠講資本開支故事的階段或已過去，投資者現(xiàn)在需要看到真實的回報，而不是永無止境的投入。這與幾個月前的情況完全不同，那時某家企業(yè)如果提到增加資本開支，往往會激起興奮。

　　預期的修正在資本市場中頗為常見，在歷史上的科技革命浪潮中也屢見不鮮。我們并不否認AI作為一項通用技術，具備顯著提升勞動生產(chǎn)率的長期潛力，但技術進步并非線性演進，產(chǎn)業(yè)發(fā)展與資本投入周期之間也往往存在錯位。在持續(xù)十余年的產(chǎn)業(yè)大周期中，投資活動往往呈現(xiàn)階段性起伏，期間可能經(jīng)歷多輪間隔3-5年的投資擴張與調(diào)整過程。股票價格作為投資活動的領先指標，也會經(jīng)歷類似的、甚至幅度更大的波動。正如凱恩斯所說，股票購買者在很大程度上對他們所購買的東西認識得并不清楚，而投機者更加關心下一次市場預期的變動，而不是對資本的將來收益做出合理估計[1]。在這種影響之下，當過度樂觀和過度購買的幻想破滅時，市場價格就會轉(zhuǎn)為下跌。

　　2． 外部融資依賴增加，是否會引發(fā)信用風險？

　　企業(yè)投資通常耗費巨大，并且費時多年，但用于支持投資的勞動力與原材料成本，卻必須在投資實施階段即時支付。這意味著，企業(yè)需要在項目尚未產(chǎn)生回報之前就提前使用貨幣資金，這些資金要么來自內(nèi)部現(xiàn)金流，要么依賴外部融資。融資的可得性取決于金融市場（放款人）對企業(yè)償債能力與經(jīng)營前景的信心，即信用條件。一旦信心發(fā)生動搖，信用條件隨之收緊，企業(yè)不僅可能面臨融資成本上升的風險，其投資計劃的持續(xù)性也將受到影響。

　　甲骨文作為AI領域的風向標，其雄心勃勃的資本開支計劃很大程度上依賴于外部融資。根據(jù)三季報披露，甲骨文在該季度的現(xiàn)金消耗進一步擴大，自由現(xiàn)金流已降至-100億美元[2]。從資產(chǎn)負債表來看，截至2025年5月（2025財年），甲骨文實現(xiàn)的盈利（未剔除利息、稅收、折舊攤銷等）只有289億美元，而凈債務規(guī)模卻高達977億美元[3]，兩者之間明顯不匹配。

　　盈利與負債的不對等，正在促使市場對甲骨文債務違約風險進行重新定價。一個直觀的反映指標是信用違約互換（CDS）利差，其在過去數(shù)月持續(xù)上行，并已升至140個基點以上，達到2008年以來的最高水平（圖表3）。這表明，放款人對甲骨文信用風險的擔憂明顯提高，他們正在要求更高的違約風險保護。我們認為，這意味著甲骨文未來融資的難度和成本，也很可能將顯著抬升。

　　除甲骨文之外，其他與AI相關的企業(yè)也開始出現(xiàn)收入不及預期、但融資需求依然強烈的狀況。以專注于高性能計算的云計算基礎設施公司CoreWeave為例，公司在11月因部分客戶合同履行進度延遲，下調(diào)了全年營收指引，相關消息公布后股價明顯下跌[4]。此后，公司又宣布擬通過私募方式發(fā)行20億美元可轉(zhuǎn)換債券以補充資金需求[5]，進一步加劇了市場對其融資壓力的擔憂，股價隨即再度大幅下挫。自11月以來，CoreWeave股價累計跌幅已達37%。與此同時，公司債券的CDS利差從不到400個基點快速攀升至目前約773個基點，表明其信用狀況和再融資能力也在明顯弱化。

　　3． 科技巨頭相互交織，是否會形成連鎖反應？

　　本輪AI浪潮的另一個獨特現(xiàn)象，是科技巨頭公司接管了風投公司的角色，成為了初創(chuàng)企業(yè)背后的支持者并主導了產(chǎn)業(yè)發(fā)展。這一模式有助于增強產(chǎn)業(yè)內(nèi)部協(xié)同，形成合力，減少信息不對稱，從而提高整體運行效率。但與此同時，它也引入了新的脆弱性：企業(yè)之間相互產(chǎn)生復雜的投資與融資關系，使得單個企業(yè)的風險容易通過產(chǎn)業(yè)鏈或者資金鏈傳導至整個行業(yè)，形成一定的傳染性。

　　目前，英偉達、OpenAI、甲骨文等企業(yè)之間已經(jīng)建立了深度的業(yè)務合作，涵蓋投資、云服務、芯片部署及聯(lián)合研發(fā)等多個維度[6]。相關企業(yè)相互“綁定”，已經(jīng)形成了緊密的關聯(lián)網(wǎng)絡（圖表4）。例如，英偉達一方面同意向OpenAI投資至多1000億美元，另一方面向CoreWeave采購價值63億美元的云服務，同時還向英特爾投資50億美元并計劃聯(lián)合研發(fā)芯片。OpenAI則不僅與甲骨文簽署了價值3000億美元的云計算合作協(xié)議，還計劃向CoreWeave支付至多224億美元，并同意部署價值數(shù)十億美元的AMD芯片[7]。

　　市場存在一種擔心，若其中某一家企業(yè)因投資失敗或者資金鏈問題陷入經(jīng)營困境，其負面影響將迅速擴散至其他合作企業(yè)，引發(fā)行業(yè)內(nèi)的連鎖反應。上周甲骨文股價大幅回調(diào)后，其他相關企業(yè)的股價亦同步走弱。即便是業(yè)績表現(xiàn)好于預期的博通，其股價同樣受到明顯沖擊。這一反應表明，市場正在重新審視當前AI企業(yè)之間“抱團”的格局，其蘊藏的風險或已開始受到關注。

　　4． AI邏輯的潛在變化對美國經(jīng)濟的含義

　　2025年，美國經(jīng)濟增長表現(xiàn)出較強韌性，相當程度上得益于AI相關固定資產(chǎn)投資的擴張及由此帶來的財富效應。我們測算顯示，2025年上半年，AI對美國實際GDP同比增速的拉動約0.7個百分點，對增長的貢獻率約為三分之一（圖表5）。這意味著，若剔除AI因素，傳統(tǒng)行業(yè)缺乏內(nèi)生增長動能，整體經(jīng)濟表現(xiàn)并未如表面數(shù)據(jù)所顯示的那樣強勁。

　　展望2026年，若市場對AI資本開支能否實現(xiàn)足夠的回報存在疑慮，同時融資環(huán)境對相關企業(yè)的約束增加，那么一個較為合理的情景是，AI相關固定資產(chǎn)投資增速將面臨放緩壓力（圖表6）。這一風險難以通過貨幣政策加以對沖，因為AI面臨的核心約束在于回報兌現(xiàn)的不確定性，而非融資成本過高。此外，特朗普政府的關稅政策提高了供給成本，直接或間接推升了AI資本品價格，這一供給側(cè)約束同樣并非美聯(lián)儲寬松政策所能化解（也請參考報告《美國2026年展望：供需新變局》）。

　　AI帶來的財富效應也值得關注。Moody研究顯示，當前美國近一半的消費支出由收入最高的10%人口貢獻[8]，而該群體持有約87%的美國股票[9]，并在過去幾年中持續(xù)受益于資本市場的顯著回報。若市場調(diào)整引發(fā)財富效應減弱，消費支出也將面臨壓力。與此同時，美國勞動力市場已呈現(xiàn)持續(xù)走弱跡象，就業(yè)前景的不確定性正在壓低消費者信心，并可能進一步制約支出意愿。歷史表明，當經(jīng)濟進入后周期階段，消費需求不足往往成為突出的特征，當前呈現(xiàn)出的“K型”消費分化格局，是否正在釋放類似信號，值得持續(xù)跟蹤與高度關注。

　　圖表1：五家超級云服務商資本開支不斷提升，市場預計2026年將超過5000億美元

　　注：數(shù)據(jù)為每季度當時市場對未來12個月滾動Capex的一致預期

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表2：五家超級云服務商資本開支占其自由現(xiàn)金流的比例平均已達到60%

　　資料來源：FactSet，中金公司研究部

　　圖表3：甲骨文債券的違約互換（CDS）利差在過去數(shù)月顯著上升

　　注：數(shù)據(jù)為月末數(shù)據(jù)，2025年12月數(shù)據(jù)使用的是12月12日數(shù)據(jù)

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表4：科技巨頭企業(yè)相互交織，已經(jīng)形成了緊密的關聯(lián)網(wǎng)絡

　　注：示意圖顯示了科技公司之間相關投資等業(yè)務往來關聯(lián)資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表5：AI對美國GDP增長的拉動作用凸顯

　　資料來源：Haver，Wind，美聯(lián)儲，中金公司研究部

　　圖表6：AI驅(qū)動的設備投資增速面臨放緩風險

　　資料來源：FactSet，中金公司研究部

　　劉政寧博士對本文亦有貢獻。

　　[1] Keynes， J． M． （1936）． The General Theory of Employment， Interest， and Money． London： Macmillan． 中文譯本：凱恩斯． （2017）． 《就業(yè)、利息和貨幣通論》第十二章“長期預期狀態(tài)”． 北京時代華文書局．

　　[2] https：//www.bloomberg.com/news/articles/2025-12-10/oracle-posts-weak-cloud-sales-raising-fear-of-delayed-payoff

　　[3] https：//www.bloomberg.com/news/features/2025-12-12/oracle-s-300-billion-openai-deal-has-investors-worried-about-its-ai-spending

　　[4] https：//www.bloomberg.com/news/articles/2025-11-12/coreweave-tied-data-center-debt-tests-strength-of-flooded-market？embedded-checkout=true

　　[5] https：//www.bloomberg.com/news/articles/2025-12-08/coreweave-shares-fall-on-2-billion-convertible-notes-offering？embedded-checkout=true

　　[6] https：//www.bloomberg.com/news/features/2025-10-07/openai-s-nvidia-amd-deals-boost-1-trillion-ai-boom-with-circular-deals

　　[7] https：//www.bloomberg.com/news/features/2025-10-07/openai-s-nvidia-amd-deals-boost-1-trillion-ai-boom-with-circular-deals

　　[8] https：//www.bloomberg.com/news/articles/2025-09-16/top-10-of-earners-drive-a-growing-share-of-us-consumer-spending

　　[9]https：//www.federalreserve.gov/releases/z1/dataviz/dfa/distribute/chart/#range：2010.2，2025.2；quarter：143；series：Corporate%20equities%20and%20mutual%20fund%20shares；demographic：networth；population：1，3，5，7，9；units：levels 美聯(lián)儲DFA數(shù)據(jù)，截至2025年2季度。

　　Source

　　文章來源

　　本文摘自：2025年12月16日已經(jīng)發(fā)布的《海外宏觀簡評：AI的三重風險：投資、融資與關聯(lián)性》

　　肖捷文 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080523060021 SFC CE Ref：BVG234

　　張文朗 分析員 SAC 執(zhí)證編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

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