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來源：招商證券策略研究
近期港股市場在海外降息后仍未企穩(wěn)，主要來自于兩個內部流動性問題：公募基金基準新規(guī)落地，可能導致賣出部分超配的港股；港股階段性資金需求較大。上述敘事雖然存在，且在下跌過程中持續(xù)強化，但總體來看影響較為有限。關注即將公布的美國非農就業(yè)數據，如果數據明顯低于預期可能使得市場的降息預期重燃，從而有利于情緒改善和市場企穩(wěn)回升。
核心觀點
? 港股觀點更新：近期港股市場在海外降息后仍未企穩(wěn)，主要來自于兩個內部流動性問題：公募基金基準新規(guī)落地，可能導致賣出部分港股；港股階段性資金需求較大。上述敘事雖然存在，且在下跌過程中持續(xù)強化，但總體來看影響較為有限。
?行業(yè)與指數推薦：互聯網（930604.CSI）、有色金屬（931947.CSI）、港股通非銀（931024.CSI）。
?港股上周市場表現：上周（12/08-12/12）港股市場漲少跌多，主要指數中恒生指數下跌0.42%、恒生科技下跌0.43%，AH溢價維持在119.8。分行業(yè)看，上周港股大類行業(yè)漲少跌多，僅金融、資訊科技板塊上漲，而能源業(yè)領跌。
?微觀資金面：南向半年來首次凈流出，港資、外資同時凈流入。1）南向資金合計凈流出34億港元，主要流向非必需消費方向；2）外資通過ETF凈買入2.6億美元，累計凈流入規(guī)模接近924以來新高；3）香港本地ETF也凈流入51億港元，年初至今合計凈流入459億港元。
? 香港流動性變化：香港市場利率趨于寬松，隔夜Hibor為1.71%，3個月Hibor利率3.03%，美元兌港幣匯率為7.78，逐漸逼近強方兌換保證。
?海外重要流動性變化：美國2年期國債利率3.522%（下行36bps）；10年期國債利率4.182%（上行47bps）。美財政部一般賬戶（TGA）余額8.058億美元（周度下降102.7億美元），而隔夜逆回購（ONRRP）使用規(guī)模繼續(xù)下降至8.4億美元（周度下降6.5億美元）。
? 風險提示：經濟數據及政策不及預期、海外政策超預期收緊。
01
市場觀點與后市展望
1、市場觀點
流動性一直是港股短期走勢的重要因素，但近期美聯儲降息落地后港股仍然未出現企穩(wěn)的態(tài)勢。近期以來，港股的流動性問題主要來源于兩個內部因素：1）公募基金新規(guī)后港股配置高于基準，可能造成賣出H買入A；2）港股市場的資金需求較大。
內地公募新規(guī)落地，目前公募基金對于港股的持倉卻遠高于基準，可能導致凈賣出。近期落地的公募新規(guī)要求公募基金與業(yè)績基準間不能產生較大的偏離，但此前公募基金對于港股的配置熱情較高，港股持倉規(guī)模已達可以配置港股公募基金的30%，當前配置規(guī)模遠高于基準，那么為了達到業(yè)績基準進行的持倉再平衡，可能導致部分基金賣出港股，買入A股，這也和本周南向資金近半年來首次凈流出交叉驗證。從具體數據來看，截至2025年三季報，主動偏股公募基金規(guī)模為3.59萬億元，按照各基金基準計算，港股持有規(guī)?；鶞蕿?560億元，但主動偏股公募基金實際持有港股5940億元，遠高于基準規(guī)模。從單只基金來看，統計持有港股規(guī)模最大的幾只基金，可以發(fā)現頭部基金普遍存在對于港股配置高于基準的情況。
資金需求較大。今年港股IPO募資規(guī)模冠絕全球，年內至今IPO規(guī)模超2500億港元，港股IPO的密集發(fā)行對市場資金面和情緒面造成了一定，目前仍有300多家企業(yè)在排隊等候上市。港交所作為盈利性機構，通常不會干預發(fā)行節(jié)奏。然而，近期新股表現不佳，新股申報質量問題也引發(fā)監(jiān)管層高度關注。香港證監(jiān)會與香港聯交所近期聯名致函IPO保薦人，針對近期新上市申請中出現的質量下滑及部分不合規(guī)行為表達明確關切。
雖然存在上述敘事，并且在下跌過程中持續(xù)強化，但也不宜過度放大風險，整體來看對于港股市場影響可能有限。
第一，關于公募基金基準的問題，暫時的超配可能導致部分資金由港股回流A股，但并非簡單的“一刀切”，還存在以下幾個變量：1）公募基準新規(guī)出臺后，部分基金可能根據自身特點重新選擇基準權重，增加港股的基準比例。2）現存的混合基金業(yè)績基準中并非簡單的“非A即H”，而是存在債券收益率等類固收方向的權重，這部分權重或可以根據市場表現靈活配置，在港股順風時適當提高港股權重。此外，目前在南向資金中險資仍然占據最大權重，擁有較高的定價權，即使公募基金由于基準問題暫時逆風，但險資對權益市場的配置需求仍然旺盛，將持續(xù)成為南向的主力增量資金。
第二，關于資金需求問題。12月以來，港股IPO融資節(jié)奏有所放緩，截至目前累計規(guī)模約100億港元；本月即將掛牌且已確定發(fā)行規(guī)模的新股募資額約80億港元。與11月近420億港元以及5月、9月的高位水平相比，市場供給壓力已明顯緩解。與此同時，監(jiān)管層也關注到新股質量的問題，后續(xù)有望通過更嚴格的審查機制優(yōu)化上市資產整體水準。隨著更多優(yōu)質公司赴港上市，港股市場的資產吸引力有望進一步增強，從而吸引更多資金配置。
2、行業(yè)和賽道推薦
02
港股周度表現復盤
上周港股市場漲少跌多，主要指數中恒生指數下跌0.42%、恒生科技下跌0.43%，AH溢價維持在119.8。
從行業(yè)看，上周港股大類行業(yè)漲少跌多，僅金融、資訊科技板塊上漲，而能源業(yè)領跌。
03
港股微觀市場流動性
1、成交額與情緒——成交熱度持續(xù)提升
上周港股日均成交額2071億港元，環(huán)比增加203億，位于過去三年72.8%分位數。
RSI是較為有效的情緒指標，目前位于中性區(qū)間。從歷史數據來看，港股主要指數14天RSI指標較為有效，當指數14天RSI上穿70或下穿30時，往往對應著超買與超賣行情，指數大概率發(fā)生均值回歸現象。當前恒生指數RSI位42.6，恒生科技指數RSI為42.7。
2、資金流向——南向近半年來首次凈流出、港資和外資同時凈流入
短期來看，市場價格是各類資金交易的結果，資金通過交易與倉位表達態(tài)度，那么跟蹤不同類型交易者的資金流向，可以對市場參與者的“共識”有一定把握。拆分來看，大致可以跟蹤香港本地投資者、海外資金與南向資金三個方向。
（1）香港本地資金
香港本地ETF是追蹤香港本地投資者行為的較好代理變量，上周香港本地上市ETF凈流入51億港元，年初至今合計凈流入459億港元。
?。?）海外資金
海外跟蹤中國資產ETF是外資的較好代理變量，上周外資通過ETF凈買入港股2.63億美元，去年924至今合計凈流入144.4億美元。
?。?）南向資金
上周南向資金半年來首次凈流出，合計凈流出34億港元，成交額占比回升至23%附近。分行業(yè)看，上周南向資金主要流入非必需性消費。
3、估值水平
恒生指數市盈率現值11.5倍，3年中值10.1倍，8年均值10.1倍；MSCI中國指數市盈率現值12.4倍，三年中值11.5倍，8年均值11.5倍）。
4、資金需求
截至12月12日，港股上市公司12月融資需求為186億港元，其中IPO與配售需求分別為98億、81億。
上周（12/8-12/12）港股重要股東凈增持19億港元，新增限售解禁231億港元。
04
香港市場宏觀流動性
香港市場利率趨于寬松，隔夜Hibor為1.71%，3個月Hibor利率3.03%，美元兌港幣匯率為7.78，逐漸逼近強方兌換保證。
05
海外宏觀流動性
上周，美國2年期國債利率3.522%（下行36bps）；10年期國債利率4.182%（上行47bps）。美財政部一般賬戶（TGA）余額8.058億美元（周度下降102.7億美元），而隔夜逆回購（ONRRP）使用規(guī)模繼續(xù)下降至8.4億美元（周度下降6.5億美元）。
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