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　　從“零支持”到“高票未過”

　　12月14日，第一財(cái)經(jīng)記者從中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)存續(xù)期服務(wù)系統(tǒng)獲悉，“22萬科MTN004”首次持有人會(huì)議結(jié)果已公布，針對(duì)該筆中期票據(jù)提出的三份展期方案均未獲得通過。其中，一份被視為對(duì)萬科較為有利的無條件展期議案，支持率甚至為零。

　　目前萬科的償債窗口已高度緊迫。該債券原定兌付日為12月15日。不過，根據(jù)募集說明書條款，若屆時(shí)未能完成償付，發(fā)行人可進(jìn)入5個(gè)工作日的寬限期，但仍需按票面利率上浮5個(gè)基點(diǎn)的標(biāo)準(zhǔn)支付利息。

　　業(yè)內(nèi)分析人士認(rèn)為，此次議案使萬科今年后續(xù)37億元債券的展期談判前景蒙上陰影，也可能進(jìn)一步推高市場(chǎng)對(duì)公司進(jìn)行債務(wù)重組的預(yù)期。

　　三份中票展期方案均被否

　　記者從中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)存續(xù)期服務(wù)系統(tǒng)獲悉，“22萬科MTN004”第一次持有人會(huì)議決議結(jié)果已公布，該中期票據(jù)的三份展期方案均未獲得通過。

　　“議案一”的方案為本金兌付時(shí)間展期12個(gè)月，調(diào)整后兌付時(shí)間為2026年12月15日，到期時(shí)償付本期中期票據(jù)全部本金。延期期間不計(jì)復(fù)利。展期期間（2025年12月15日至2026年12月15日）的票面利率維持不變。

　　該筆議案因萬科無須在展期期間付出額外代價(jià)，被視為對(duì)發(fā)行人萬科較為有利。

　　然而表決結(jié)果顯示，同意該議案的持有人或持有人代理人共0家，有效占總表決權(quán)數(shù)額的0.00%；反對(duì)者共16家，有效表決權(quán)數(shù)額為1534萬，占比76.70%，其他表決權(quán)均棄權(quán)。

　　后續(xù)兩份議案增加了保障條件，更利好債券持有人，但也未獲得90%以上的同意票數(shù)。

　　議案二，要求展期前已經(jīng)產(chǎn)生的利息正常兌付（即2025年12月15日兌付），并要求追加投資人可接受的增信措施，包括但不限于“深圳市地鐵集團(tuán)有限公司或投資人可接受的其他深圳國企提供的全額不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)?；蚱渌仲|(zhì)押措施”。

　　表決結(jié)果顯示，該議案雖獲得了83.40%的支持率，但仍未達(dá)到生效所要求的90%以上同意票。

（圖片來源：持有人會(huì)議決議）

　　議案三，與方案二一樣要求展期前已經(jīng)產(chǎn)生的利息正常兌付，不過增信措施存在差異，僅要求“本期債券展期須提供相對(duì)應(yīng)的增信措施”。

　　表決結(jié)果顯示，該議案表決權(quán)數(shù)額為379萬，占總表決權(quán)數(shù)額的18.95%；反對(duì)議案的持有人或持有人代理人共16家，有效表決權(quán)數(shù)額為1534萬，占總表決權(quán)數(shù)額的76.70%；其他表決權(quán)均棄權(quán)。

　　根據(jù)債券募集說明書約定，變更本息償付條款屬于特別議案，需同時(shí)滿足出席會(huì)議持有人所持表決權(quán)過半、且其中90%以上贊成的條件方能生效，故三份方案均未能生效。

　　此次表決背后的博弈已持續(xù)數(shù)周。有市場(chǎng)消息稱，部分債券持有人上周末與金融監(jiān)管部門及國有資產(chǎn)監(jiān)管部門會(huì)面。債券持有人對(duì)萬科可能違約表示擔(dān)憂。至少有三名債券持有人向萬科表示，他們將投票反對(duì)延長債券期限。但該消息并未被官方證實(shí)。

　　有知情人士向第一財(cái)經(jīng)記者指出，部分債權(quán)人擔(dān)憂，若同意展期，在后續(xù)的債務(wù)處置窗口期內(nèi)，萬科可能面臨資產(chǎn)價(jià)值被低估或非市場(chǎng)化處置的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而涉及國有資產(chǎn)流失問題。該人士進(jìn)一步表示，當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境中，房企公開提出債務(wù)展期本身即被視作重大信用事件，其對(duì)公司聲譽(yù)及再融資能力的沖擊已與實(shí)質(zhì)性違約相近。因此，部分債權(quán)人傾向于按照違約處置流程，推動(dòng)債務(wù)問題直接進(jìn)入司法程序。

　　后續(xù)將如何發(fā)展？

　　萬科中期票據(jù)的三份展期方案均未獲得通過后，事態(tài)將如何發(fā)展，備受市場(chǎng)關(guān)注。

　　此前曾有市場(chǎng)消息稱，萬科方面曾透露，如果投資者不投票贊成其延長12月15日到期的在岸債券到期日的提議，該公司將使用2022年度第四期中期票據(jù)募集說明書中提及的5天寬限期，繼續(xù)與投資者進(jìn)行談判。第一財(cái)經(jīng)記者針對(duì)該消息向萬科方面求證，截至發(fā)稿前暫無回應(yīng)。

　　2022年度第四期中期票據(jù)募集說明書顯示，在約定的本金到期日、付息日、回售行權(quán)日等本息應(yīng)付日，發(fā)行人未能按期足額償付約定本金或利息；發(fā)行人在上述情形發(fā)生之后有5個(gè)工作日的寬限期。寬限期內(nèi)應(yīng)以當(dāng)期應(yīng)付未付的本金和利息為計(jì)息基數(shù)、按照票面利率上浮5BP計(jì)算利息。該債券本金兌付日為12月15日。這也意味著，如加上5個(gè)工作日，中票償還的最后期限或可延長到12月20日。

　　萬科境內(nèi)債目前債權(quán)人構(gòu)成情況如何，如出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，風(fēng)險(xiǎn)是否可控？

　　目前“22萬科MTN004”未有官方披露的持有人明細(xì)。記者從業(yè)內(nèi)獲悉，該中票的85%以上由銀行持有，公募或私募機(jī)構(gòu)的持有超過10%。

　　整體而言，萬科境內(nèi)債的持有人也以銀行機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)。財(cái)通證券研究所業(yè)務(wù)所長、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家孫彬彬表示，統(tǒng)計(jì)2025年中報(bào)的公募機(jī)構(gòu)對(duì)萬科債券的持倉數(shù)據(jù)，僅能觀察到2家基金持有萬科債券，其他主要是體量大、抗波動(dòng)能力強(qiáng)的理財(cái)和銀行。

（圖片來源：財(cái)通證券研究所）

　　此外第一財(cái)經(jīng)記者據(jù)企業(yè)預(yù)警通梳理，截至2025年三季度末，基金等機(jī)構(gòu)已大幅減持萬科境內(nèi)債。目前持倉主力為多家銀行理財(cái)子公司，持倉總金額約1.09億元，較此前顯著下降。

（圖片來源：企業(yè)預(yù)警通）

　　孫彬彬認(rèn)為，萬科整體債券體量相對(duì)小，公募基金持倉少，理財(cái)和銀行持倉多，對(duì)市場(chǎng)的沖擊應(yīng)該不算大。

　　業(yè)內(nèi)稱有出險(xiǎn)重組風(fēng)險(xiǎn)

　　此次中票展期的處置結(jié)果，很可能對(duì)萬科后續(xù)到期債券產(chǎn)生影響。

　　根據(jù)披露，即將在年底到期的22萬科MTN005也正在尋求展期。該筆債券債項(xiàng)余額為37億元。一名業(yè)內(nèi)人士對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，此次展期議案未獲通過，直接加劇了市場(chǎng)對(duì)萬科整體償債意愿與能力的疑慮，使后續(xù)37億元債券的展期談判面臨壓力。一方面談判基礎(chǔ)被削弱，債權(quán)人可能要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償或更嚴(yán)格的增信措施；另一方面，博弈難度升級(jí)，持有人的集體行動(dòng)可能更趨謹(jǐn)慎甚至強(qiáng)硬。

　　截至11月底，2025年萬科已償還195.71億元境內(nèi)公開債，目前萬科境內(nèi)存續(xù)公司債和中票13只，余額為203.16億元，除“22萬科MTN004”“22萬科MTN005”外，萬科2026年4~7月有100億元境內(nèi)債到期。

　　境外債方面，目前，萬科旗下存續(xù)兩只美元債，分別為VNKRLE 3.975 11/09/27和VNKRLE 3.5 11/12/29，余額分別為3億美元和10億美元。

　　目前有市場(chǎng)消息稱，知名投資咨詢公司PJT Partners正在聯(lián)系萬科旗下美元債券持有人，呼吁債券持有人組建債券持有人小組（AHG），主動(dòng)與公司接洽，商討開展債務(wù)管理等操作。上述消息暫未被證實(shí)。

　　高盛在近期的一份研報(bào)中指出，自2022年以來，已有超過20家開發(fā)商的債務(wù)重組計(jì)劃獲得批準(zhǔn)。截至2025年10月，估算的累計(jì)債務(wù)重組規(guī)模已超過1.2萬億元人民幣。在缺乏更廣泛資金支持、資產(chǎn)處置、再融資計(jì)劃的情況下，萬科很可能將不得不采取市場(chǎng)化方式進(jìn)行全面?zhèn)鶆?wù)重組。

　　標(biāo)普全球評(píng)級(jí)分析師陳令華在給第一財(cái)經(jīng)記者的郵件中表示，2025年12月至2026年5月，萬科將面臨約114億元人民幣的債券到期潮。未來六個(gè)月內(nèi)萬科的出險(xiǎn)重組風(fēng)險(xiǎn)上升。因流動(dòng)性疲弱，萬科的財(cái)務(wù)承諾不可持續(xù)。目前該公司債務(wù)很容易受到無力償付或出險(xiǎn)重組風(fēng)險(xiǎn)的影響。